1. 需求萎缩，钢铁原材料“熊”性大发
全球金融海啸正在席卷实体经济，IMF 在最新一期的《世界经济展望》中将今明两年世界经济增长预期分别下调至3.9%和3%，为2002 年以来最低增速。与实体经济放缓相对应的是钢铁需求的大幅下降，在财务亏损与销售困难的经营压力下，国内外钢铁企业纷纷加入减产大军的行列。铁矿石、焦煤焦炭、生铁钢坯、废钢等炉料也因需求疲软而无一例外地出现价格下滑，钢铁原材料市场“熊”性大发。
亚洲钢企与淡水河谷就08 年合同追加涨价的谈判陷入僵局后，淡水河谷暂停向亚洲发货，对于本已疲态尽露的国际干散货运输市场不啻是“压死骆驼的最后一根稻草”。BDI 从9 月初的6691 点暴泄至10.17 日的1438 点，一个半月的时间内缩水将近80%，相比年内高点更是已经下跌了88%；值得注意的是，运费下滑在10 月以后明显加速，有愈演愈烈的迹象，进入10 月后的BDI 跌幅已经超过52%。
海运费的暴跌直接压低了进口矿到岸价，一向以进口矿为价格标杆的国产矿当然无法独善其身，国内钢企陆续披露的减产计划更是雪上加霜。据Mysteel 网站统计，10.17 日唐山地区66%铁精粉含税价为730 元/吨、青岛港63.5%印度粉矿价为680元/吨，分别较9 月初下降了40%和45%，较10 月初的跌幅分别为18%和20%。10.17 日的Mysteel 矿石综指比08 年初下跌了43%，但今年均价仍较去年上涨约25%(其中进口矿指数和国产矿指数的涨幅分别为22%和26%)。
对需求的担忧引发国际煤价连续大挫，几近跌破120 美元/吨关口，短短一个月的跌幅将近25%。国内煤炭市场也整体趋弱，炼焦煤终于抵挡不住需求寒冬祭起了“降价”法宝，焦炭更是在大规模减产限产达50%之后仍无法阻挡价格下滑的步伐。10.17 日唐山地区二级冶金焦含税价为2200 元/吨，较9 月初下跌了18.5%，比10 月初下降12%。
2. 全球钢市争相下滑，未来需求“雾里看花”
2.1. 国际钢价回落势头加速，各国钢企联手减产以求自救
原材料市场的由牛转熊归根到底来源于钢铁行业的景气远去。全球钢铁企业都在承受金融危机下需求萎靡的煎熬，钢价下跌也自是必然。10.17 日CRU 全球钢铁价格指数相对上月初下跌了12%(其中扁平材指数和长材指数分别下滑12.8%和10.5%)，而Mysteel 国内钢价综合指数则是相对9 月初大幅下挫了32%(其中长材和扁平材跌幅分别为33%和30%)。值得注意的是，与国际相比，国内钢价的上半年涨幅远远落后，但下半年无论是下跌时点还是幅度均大大超过了国际市场；目前的Mysteel 国内钢价综指已经比年初甚至下跌了22%(其中长材和扁平材分别降价24%和19%)，而CRU 全球指数相对年初的涨幅仍然高达37%。我们认为这可能与国内钢铁行业的产品结构较低端(成本转嫁能力差)以及供求相对宽裕(钢企价格控制力差)有关。
宏观经济波动过于剧烈，展望国际钢铁需求犹如雾里看花。国际钢协在10.6 日召开的年会上甚至放弃了预测来年全球钢铁需求的惯例，而只是对09 年世界钢铁需求超过GDP 增长表示充满信心。我们谨慎乐观地选择相信全球各国政府挽救经济的能力，预计明年的全球及国内钢铁需求分别增长2%及5%。
钢企们轰轰烈烈的自救行动已经展开，减产计划自然首当其冲。继安赛乐-米塔尔宣布将4 季度减产15%之后，俄罗斯的马格尼托戈尔斯克、欧洲的克鲁斯、乌克兰、美国等地的钢厂纷纷公布减产计划，国内的宝钢、河北钢铁、沙钢、首钢、马钢等大型企业也不甘落后。我们认为钢企们大规模限产政策的实施将有助于改善世界钢铁的供求关系，特别是对稳定流通环节及下游的价格预期大有裨益，全球钢市止跌企稳的日子预计已不遥远。
2.2. 国内钢价遭遇“雪崩”，恢复市场信心是短期企稳关键
在宏观经济预期日益恶化的当前，钢企和流通商们不得不黯然接受“金九银十”的期望最终沦为泡影的现实。9 月以来的国内钢市已经不能简单用“惨淡”来形容，“崩溃”两个字也许更为贴切。根据Mysteel 的统计，上海市场10.17 日1.0mm 冷轧价格4470 元/吨，20mm 螺纹钢价格3210 元/吨，3.0mm 热轧价格3600 元/吨，6.5mm 高线价格3100 元/吨，分别较9 月初下跌了30%、36%、37%和37%。特别是进入10 月以来，钢价下坠的速度有增无减，10.17 日各品种的价格相对9 月底的绝对跌幅高达1000-1400 元/吨，相对跌幅约22-32%。品种间比较，9 月份板材领跌，10 月份则是建筑钢材跌幅较大。
考察诱发钢价崩溃的因素，我们认为主要有：1)钢企全面大幅调低出厂价格以真实反映市场供求(如日前宝钢宣布整体下调12 月出厂价格800-1000 元/吨)，造成流通商心态不稳；2)成交的持续清淡迫使流通商减少订单，钢厂销售压力增大；3)原材料的不断走低使得钢价失去成本支撑；4)节后钢厂的集中到货导致社会库存骤升，特别是板材的后期销售压力非常大(10.10 日全国钢材市场长材和板材库存分别较9 月底大增16.8 万吨和33.6 万吨，相对增幅4.9%和8.2%)，流通商出货心态迫切；5)国际市场的下滑和资金链压力使得“速降价保出货”成为卖方的普遍策略。综合来看，我们认为钢价的此轮暴跌很难完全归因于需求因素，流通商悲观乃至恐慌心理的集中爆发在其中扮演了不容忽视的推波助澜作用。
长期来看，需求的逐步恢复是钢铁走出当前困境的根本性解药，而短期内通过供给控制来缓解供求矛盾无疑也将有利于行业稳定。所幸的是，以宝钢、河北钢铁为代表的国内钢企已经纷纷表示将采取限产保价的措施，部分企业甚至对自身产品的市场售价设置了指导性下限，相信这些手段对于提振市场信心将起到积极作用。当然也有人质疑钢厂限产政策的实际执行力度，但我们估计，目前钢价暴跌的幅度已经足以将一半的钢企打入亏损的深渊，因此没有理由怀疑钢企减产的积极性。对于流通商来说，观察钢厂限产效果的最直接最有效的指标就是社会库存量，库存下降才能实质性地扭转流通商信心，鉴于从钢厂减产到发货放缓需要一段时间，我们乐观估计钢市秩序有望在两周内恢复。
3. 内外需交困，减产成为钢厂无奈选择
3.1. 内需极度萎缩，钢厂限产以对
10 月20 日公布的最新钢铁生产统计数据让市场大跌眼镜。继8 月单月粗钢产量同比增速骤降至1.3%之后，9 月份更是出现了自2000.10 月以来的首次同比负增长。我们认为，如果说8 月下降可以归因于奥运因素的话，那么即使假设9 月残奥会对钢铁生产的负面影响与奥运会等同，9 月钢铁产量的环比下降(粗钢-297 万吨、钢材-247 万吨)也无疑是需求低迷惹的祸。从钢材表观消费量来看，8 月份为4145 万吨，同比下降6.5%；9 月份是3993 万吨，同比大幅下滑了12.4%，当下钢企面临的需求困境可见一斑。
最近我们与上市公司交流了解到，许多钢企的现有库存都非常高，远远超过正常水平；下游企业订单稀少，公司销售压力普遍很大，为此钢企们都不约而同地执行大幅减产(幅度一般在15-20%)。从10 月以来的钢价走势判断，我们相信会有更多的企业加入到减产行列，已减产企业的实施力度也会加大，成本控制力较差的钢企将不可避免地走向全面停工甚至倒闭，可以预期10 月份的钢铁生产将继续创出年内新低。
3.2. 出口略有回落，后期压力更大
9 月份我国钢材出口667 万吨，同比增加50%，但环比8 月下降了约100 万吨，在出口政策未有调整的背景下，其诱因无疑是国际需求的大幅萎缩。这也可以从国际钢铁企业自10 月起纷纷减产的事实得到印证(钢企减产措施一般会落后于其产品滞销1-2 个月)。尽管出现环比下降，钢材月度出口量仍在高位，随着全球金融危机的负面影响逐步蔓延，预计今年4 季度的钢材出口将会继续环比下滑趋势。
对于钢企而言，唯一的利好就是市场原本认为属于板上钉钉的钢铁出口关税上调和全面取消出口退税的政策短期内应该会暂遭搁置。近期钢价直转急下的走势大大出乎市场预期，连众多大中型钢企都已经出现经营困难，若进一步管制出口无疑有损企业的持续经营能力，从而不利于行业的长期可持续发展。从更宏观的角度，当前国家的政策重点已经明显地向“保增长”倾斜，出口作为拉动经济的重要一极的作用显然不宜被继续弱化，而自11.1 日起上调3486 项劳动密集型和高技术含量、高附加值产品的出口退税率的决定也已表明政府当前对于出口的支持态度。
4. 投资建议——维持行业“中性”评级
9 月以来钢铁板块整体维持弱势，调整幅度基本与大盘同步。根据Wind 数据计算得出的钢铁板块下跌幅度为17%，而同期上证综指和深圳成指分别下滑了17%和19%。但若将观察起点推后至10 月，钢铁板块在国庆节后两周的时间内(10.6-17日)下调了15%，显著高于同期上证综指(-11%)和深圳成指(-14%)的跌幅，我们认为这是二级市场对于节后钢价雪崩式下坠的合理反应。
近期原材料和钢材价格出现“双降”，但从幅度上判断，钢价下跌更为惨烈，意味着钢铁企业的盈利能力正在下滑。纵向比较扣除铁矿石及焦炭成本后的热轧产品毛利空间，我们发现目前水平甚至已经低于去年4 季度初的最低点，加上其他成本上升及高价原料库存有待消化等因素，有理由相信当前钢企的实际盈利水平正处于近两年的谷底，保守估计一半左右的钢企已经亏损或正面临亏损边缘。
对于3 季度业绩，我们认为毋需过分悲观，而4 季度则无法乐观。从钢价下滑的时点和幅度判断，我们预计上市钢企的3 季度业绩整体仍将维持15%左右的同比增长，但4 季度却可能遭受40-50%的同比下降，08 全年业绩的增长幅度在10%左右。
我们在中期策略中对行业景气走势的判断得到了验证。尽管钢铁估值已经非常便宜，但鉴于行业需求恶化和盈利能力的下滑，我们认为目前仍然不是投资钢铁板块的最佳时机，维持“中性”评级。建议投资者密切跟踪未来国家经济政策放松可能带来的行业基本面好转以及相关投资机会，当前可适当关注宝钢、鞍钢、武钢等拥有差异化高端产品结构及稳定客户资源的行业龙头企业。
